作者 | 杨敬昊 康楷数据 首席经济学家

报告及图片著作权 | 康楷数据科技（杭州）有限责任公司

我司首席经济学家杨敬昊先生受邀出席看懂经济主办的中国宏观经济线上研讨会，本文为基于其路演内容所作的整理，供各位读者参考。本文内容亦获得欧阳诗嘉记者在《China Daily》的头版及第三版登载以及孟梅、易弋力记者于《封面新闻》的报载。

现在是北京时间2022年3月1日下午15:30，很高兴出席此次研讨会，我是今天的主讲人，康楷数据科技（杭州）有限责任公司的杨敬昊。我的分享主题是《曙光或已出现：2022年2月PMI数据解读》。

今年2月份的采购经理人指数（PMI）数据，仍然维持在景气区间，录得数据50.2。自从去年10月份PMI降至49.2这个低点之后，已连续四个月保持枯荣线以上，从PMI数据来看，我国自去年四季度末发力的调控政策已初见成效，或者可以说政策底已经确认。以货币政策为例（见图1），央行以宽货币来对冲经济下行风险，上图可以明显看到，今年1月份我国广义货币（M2）同比增速已拉升至了9.85%，此水平基本与新冠疫情刺激政策退出前我国的M2同比增速水平持平。

回顾中美两国的PMI数据（见图2），我国由于从新冠肺炎疫情爆发以来的疫情防控政策非常成功，从政策周期的角度，我国已走出了一轮完整的政策周期。去年10月，我国制造业PMI数据在49.2触底，政策发力，截至目前维持了四个月枯荣线以上的水平；反观美国ISM制造业PMI数据，在去年3月达到峰值之后，目前仍处在回落至正常政策区间所对应的PMI水平的阶段。

而要想具体了解PMI数据对于中国今年国民经济的整体运行有哪些前瞻性的意义，就需要考察一下它的细分指标（见图3-1和图3-2），这些细分指标的表现阐释了今天的分享主题——曙光或已初现。

图3-1是中国制造业PMI及其主要分类指数，图例中的百分比对应该指数在计算制造业PMI过程中的权重。主要分类指数中，值得我们特别注意的有三项。① 新订单较上月环比增长1.4%，预示着企业未来对原材料及上游服务需求会增加，同时也会提高制造业企业的宏观增长贡献。

② 从业人员指数从上月的48.9升至49.2，虽仍在枯荣线以下，但对制造业企业而言，对从业人员吸纳水平的提高，反映出了企业的生产扩大。同期，③ 企业的原材料库存则从49.1降至48.1，环比下降1%，这主要归因于目前大宗商品整体维持高位运行，导致原材料价格居高不下，制造业企业在成本端面临较大压力，新增订单增长与出场价格涨幅不及原料购进价格涨幅叠加造成了企业原材料库存进一步去化。当然，这也体现出了我国宏观需求的韧性，而新增订单增长反映出需求侧的回暖。

值得一提的是，2021年我国制造业占GDP的比重，在过去十年里首次出现了增长。自2011年的32.06%经历10年下降之后，在2021年同比增长了1.1%。结合2021年下半年我国经济所经受的下行风险考验，稳定制造业对于中国经济的稳增长目标而言至关重要。

再来看国家统计局口径下制造业PMI的其他相关指标（见图3-2）。比较值得大家注意的是：主要原材料购进价格和出厂价这两者分别呈现出3.6%和3.2%的环比增长，但二者间存在0.4%的差值。这意味着对制造业企业来说，成本上涨的影响并未完全转移到下游，因此这些企业依然面对着艰巨的成本压力。这也解释了图3-1中制造业企业的原材料库存为何自去年12月起持续呈现去化——企业对原材料价格畏高，原料采购积极性有限。

尽管如此，但中国经济在2022年可能的曙光初现的点也蕴藏其中，即出厂价格从去年12月起环比一直是上涨的——说明国民经济的需求在复苏——这一点，从产成品库存指标在下降也可以得到印证。企业的生产经营活动的预期也从1月的57.5增至58.7，制造业在目前的时点对接下来的整体经营情况持一个相对乐观的估计。

曙光初现的另一个例证反映在价格数据当中（见图4），图4是基于剔除出肉类价格影响后的CPI增速、PPI增速、原料购进价格增速核算的生产者在成本端和利润端的较前月的环比变化（红色正值代表着生产者净利润空间增大）。在图4的核算表中可以明显发现生产者无论在成本端还是利润端，整体均呈现向好态势。在去年我国针对大宗商品价格进行10·19政策调控之后，生产者成本端负担持续减轻。而生产者利润端在12月较前月有1.93%的环比向好，虽然今年1月有回撤，但幅度轻微仅有0.13%。这从侧面作证我国的宏观经济总需求的环比复苏趋势。

考虑到去年三季度末到四季度，我国经济所面临的考验恰恰就是宏观经济整体呈现供需双弱；目下，需求有所复苏，就随时有可能使中国经济在今年摆脱泥淖，继续开启向潜在增速水平增长的区间。这便是2月份的制造业PMI数据为中国经济所带来的曙光。

而报告的题目之所以是“曙光或已初现”，则是因为PMI数据连续保持在枯荣线以上，并不意味着我国经济在短时间之内就会马上继续向好，或者说呈现出强劲增长。经济底何时真正到来，还需要后续其他宏观经济指标的检验和确认。特别是现在我国依然面临外部货币政策的不确定性的情况下，美联储虽已启动并加速了Taper，但Taper仍是在放水，只是放水速率减小，当前联储负债表直逼九万亿美元。

另一方面，俄乌地缘政治危机炒作了能源焦虑，进而会对整体大宗商品的价格形成支撑，输入性通货膨胀风险依然没有完全解除。在美联储接下来的加息操作靴子落地，俄乌地缘政治危机情绪性炒作结束以及欧美对俄制裁底牌完全亮明以前，2月的PMI数据为我们带来的启示暂时仍是对22年中国经济需要保持的谨慎乐观。

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